基于牛市和熊市不同周期的股票市场动量效应研究陈诤贺学会（湖南大学金融学院长沙410079）本项研究得到了教育部人文社会科学规划基金（2005037021）、教育部留学回国人员科研基金及湖南大学985工程项目提供的资助。作者简介：陈诤，男，1983年生，湖南娄底市人，湖南大学金融学院硕士研究生，主要从事资本市场理论研究；贺学会，男，1971年生，安徽宿松县人，湖南大学金融学院副院长、教授，经济学博士，主要从事资本市场理论、信用管理等方面研究。通讯作者：贺学会地址：湖南大学北校区金融学院410079电话：13307491576邮箱：xuehuihe@126.com摘要：本文在参考国外研究方法的基础上，以周作为检验周期，将1997年6月至2001年6月的股市作为牛市,2001年6月至2005年6月的股市作为熊市,然后分别检验股市在这两个不同时期的动量效应。研究发现，赢家组合在牛市中存在着正的动量效应，输家组合在熊市中存在着负的动量效应。而牛市中的输家组合和熊市中的赢家组合都存在着价格的反转。关键词：动量效应;价格反转;赢家组合;输家组合;超额收益AnEmpiricalResearchonStockMarkets’MomentumEffectinBullandBearMarketsChenZhengandHeXuehui,(TheCollegeofFinance,HunanUniversity,Changsha410079,China)Abstract:Basedontheestablishedmethodology,wetestthemomentumeffectinbullmarket(fromJune,1997toJune,2001)andinbearmarket(fromJune,2001toJune,2005)respectivelyonweeklybasisinthearticle.Theresearchfoundthat,thewinnerportfoliointhebullmarkethasapositivemomentumeffect,whiletheloserportfoliointhebearmarkethasanegativemomentumeffect.Pricereversalsexistinboththeloserportfolioinbullmarketandthewinnerportfolioinbearmarket.keywords:momentumeffect;pricereversals;winnerportfolio;loserportfolio;abnormalreturn一、引言从上世纪80年代至今的大量研究表明：股票的价格及收益存在着某种可预测的模式，现在的价格和过去的价格，现在的收益和过去的收益之间并不是完全独立的，它们之间存在着某种关联。在这些研究当中，发现的最为显著的两个现象是短期的价格动量现象和长期的价格反转现象。本文主要研究股票在短期内的价格动量效应。动量效应（momentumeffect）也常常被译成惯性效应，它一般指的是在过去较短时间内收益率较高的股票在未来的一段较短的时间内收益仍然会相对比较高，反之亦然。被公认首次发现并系统论证了动量效应的是Jegadeesh和Titman。他们利用美国股市在1965年至1999年的每月收益数据，采用重叠采样的方法（overlappingmethod），根据股票在过去3个月、6个月、9个月、12个月（这段时间被称为形成期）的超额收益进行排序，然后分别取超额收益最高的10%的股票形成赢家组合，取超额收益最低的10%的股票形成输家组合。买进赢家组合的同时卖出输家组合以形成一个新的资产组合，并将这个新的组合再分别持有3个月、6个月、9个月和12个月（这段时间称为持有期）。由于存在着4种形成期和4种持有期，因此形成了4乘4，共16种投资组合策略。研究结果表明所有的投资组合策略都取得了正的超额收益，而且除了形成期和持有期都为3个月的投资组合之外，其它的投资组合都在统计上显著。Rouwenhorst(1998)以12个欧洲国家在1980年至1995年的股市作为研究对象，发现分散投资下的赢家组合比输家组合平均每个月都要多获得1%的收益。这种超额回报存在于所研究的全部12个国家当中并且能够持续一年左右的时间，此外采用动量策略的赢利水平与公司规模呈现出了负相关的关系。Grinblatt，Titman和Wermers（1995）通过研究1975年至1984年155家共同基金的投资策