新三板公司股票发行认购协议6类特殊条款详解公司挂牌新三板后，常常会向符合规定的特定投资者发行股票，募集资金，用于主营业务发展。这个行为如果放在公司挂牌前比如种子期，那就是引进投资者，双方互看顺眼条件谈妥后，一纸投资协议的事儿。纠缠来去也就投资协议经济性条款和控制型条款的博弈，关注点是向内的，着眼于找到双方利益的平衡点，不违反现行法律法规即可。一旦挂牌后向特定投资者定向增发，除了双方利益的博弈，还涉及向全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称“股转系统”）履行备案程序，进行信息披露等，一纸投资协议的事儿变成了“放眼望去都是事儿”。麻烦不仅在于按照股转系统的要求制作、报送备案文件，以及信息披露，更在于此前投资协议中涉及投资者权利的特殊条款安排，比如估值条款、反稀释条款、对赌条款、优先清算条款、股权回购条款等，在公司挂牌后因为监管要求，致使并非所有认购协议的特殊条款都被视为有效。2016年8月8日，股转系统发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）--募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（下称《股票发行解答（三）》或“新规”），这是股转系统首次针对包括对赌协议在内的特殊条款做出明文规定，部分挂牌前投资者惯常要求的特殊权利，在《股票发行解答（三）》中被明确禁止。可以想见，新规实施之后，新三板挂牌企业与投资机构签署包括对赌在内的特殊条款将迎来新的打开方式。从实务来看，新规施行之后，挂牌公司股票发行的审核反馈中，股转系统多次要求主办券商和律师就认购协议是否存在特殊条款/特殊条款的合法合规性明确发表意见。鉴于此，本文首先对问题进行界定，简述适用于挂牌公司股票发行的相关规范性文件，阐释“特殊条款”具体所指；然后对认购协议中特殊条款的监管要求作解析，并总结不同特殊条款在现行监管体制下的法律效力和关注要点；最后归纳认购协议中特殊条款的信息披露要求和中介核查要点。作者/冯清清现就职于中伦律所文/无讼阅读（一）挂牌公司股票发行适用的规范性文件问题产生于挂牌公司股票发行过程中，故先汇总挂牌公司股票发行应适用的规范性文件。有据可查，方才有理可讲，无论对公司原股东还是新进投资者皆如此。上述法规汇总表中，值得说道的是最后这部分--业务指引。从文件的法律效力来讲，指引是最弱的层级；但若从可操作性来讲，指引是最值得深入研究的内容。在我们的政策法律体制下，往往呈现出这样的特征：效力越高的文本，越是说了跟没说一样，因为它承担着宏观指引，大旗把握之功能；倒是解释、问答、指引、座谈会纪要等貌似七零八落的文件，越对具体问题的分析处理有明确指向。所以就纷繁法规的打开方式，我的建议是大处着眼，小处着手。高位阶文本读一读，陶冶情操把握方向，指引类文本则多花些精力研究，熟悉字面规定，亦理解背后的法律逻辑和监管目的。回到业务指引上来：1、《业务指南》包含股票发行备案登记表、备案报告模板以及业务流程图，流程图对挂牌公司、股转系统、中国结算在股票发行中的主要行为和时间先后做了明确梳理。2、《审查要点》是一份自我修养颇高的表格文件，详细归纳了审核员在股票发行方案披露后的审查要点（第一阶段），以及收到股票发行备案文件后的审查要点（第二阶段），并按是否涉及资产认购的情形做了区分。诸多在法律法规中语焉不详的监管意见，在审查要点中有明确表述。3、《文件模板》包含了股票发行方案、股票发行情况报告书、股票发行认购公告、主办券商关于股票发行合法合规性意见、股票发行法律意见书、股票发行备案报告以及备案登记表的全部模板。做好这些文件整理，就不至于满世界要文件模板，股转系统已然操碎心都做好了。其余三份文件涉及股票发行中的几个常见问题，下文再述，此处不表。（二）特殊条款具体所指何谓“特殊条款”，法规中无明确定义。根据《股票发行解答（三）》，特殊条款系挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等关乎投资者特殊权利安排的条款。一般来讲，投资者在对目标公司投入银子后，会通过酷炫的设计，作出一些特殊权利的安排，目的无外乎四个：保障资金安全、参与公司治理、获得投资回报和确保退出渠道。该等特殊权利安排，不仅限于《股票发行解答（三）》中提到的业绩承诺、回购或反稀释，笔者曾在另一文《图解投资协议经济性条款及其谈判要点》中，按照经济因素和控制因素划分了投资者权利保护条款，从这个视角，认购协议中特殊条款可归纳如下：（图1：认购协议/投资协议中的主要特殊条款）一言概之，特殊条款是指挂牌公司股票发行认购协议中签订的，就发行对象（投资者）的资金安全、投资回报、退出等重大事宜作出的一般认购