ChinaManagementStudiesvolume4（4）要约收购的风险套利策略——以中国股票市场为例张金鑫吴晓伟段嘉尚①摘要：并购套利这种在成熟资本市场惯用的投资策略是否也适合在中国证券市场中应用？本文考察了沪深两市从2003年至2008年所有的33宗要约收购案例，根据套利要求选取8宗构建投资组合，并运用事件研究法与时间序列法检验了该投资组合若干种套利策略的收益。研究得出如下结论：（1）持有固定期限策略比持有至到期策略获得更高收益；（2）涨停板建仓策略比收盘价建仓策略获得更高的收益；（3）摘要公告建仓策略比全文公告建仓策略获得更高的收益；（4）在中国资本市场采用适当的套利策略，可以获得超额收益。关键词：要约收购、并购套利、风险套利、套利策略①张金鑫，北京交通大学中国企业兼并与重组研究中心；吴晓伟、段嘉尚，北京交通大学经济管理学院。本研究得到高等学校博士学科点专项科研基金资助（项目号：B08C10020）。90中大管理研究2009年第4卷（4）一、引言2005年10月31日，中国石油公布了收购旗下3家上市公司流通股权的收购要约。根据中国石油公布的《要约收购报告书摘要》，中国石油以现金方式回购辽河油田（000817）、锦州石化（000763）和吉林化工（000618）流通A股的价格分别为8.80元/股、4.25元/股、5.25元/股。相对3家公司2005年10月27日停牌的收盘价，溢价分别为18.76%、10.10%、6.92%。这是中国证券市场上第一例主动式要约收购案例。对于该要约并购，假设一个职业套利者针对溢价最高的辽河油田（000817）流通A股采取如下战略：以并购摘要公告后复牌的第一个交易日收盘价8.15元/股的价格建仓，持有5天后以当日收盘价8.61元/股卖出，则套利者可以获得5.64%的期间收益（折合年收益率为411%），相比同期市场收益2.19%，超额收益达3.45%，折合年超额收益达251.86%，这说明在中国证券市场上针对主动式要约收购如果采用适当的套利策略可能获得显著的超额收益。并购套利（mergerarbitrage），也称为风险套利（riskarbitrage），是指套利者在并购事件中赚取标的股票的当前市场价格与未来收购价格之间价差的投资策略。与无风险套利不同的是，套利者在并购套利操作中要承担并购交易失败的风险，因为当并购交易不能达成时，目标方股价可能跌落到套利者建仓价格以下，套利者因此将遭受损失（段嘉尚等，2008）。对于美国、加拿大及澳大利亚等少数发达资本市场的实证研究表明并购套利可获得显著的超额收益（Larcker和Lys，1987；Dukes等，1992；Karolyi和Shannon，1999；Mitchell和Pulvino，2001；Baker和Savasoglu，2002；Jindra和Walkling，2004）。在证券投资实践中，并购套利已经成为机构投资者管理投资组合的一种重要的投资策略。作为一种投资模式，并购套利活动在中国的发展受制于主动式要约收购数量还相当少（截止2008年底，沪深两市成功的主动式要约收购仅有8例），因而并购套利活动并没有像西方发达国家一样蓬勃发展，成为主流的投资策略之一。中国市场上目前存在的并购套利活动通常是基于对并购行为的预91ChinaManagementStudiesvolume4（4）测，判别可能被低估的目标方股票，并事先建仓以图获利。当然，也不排除有人利用内幕交易获利的情形。从商业媒体上可以看到关于机构投资者或个人投资者从这种模式中获得暴利的零星报道，但尚未见到中国投资者将并购套利作为一种秉持的投资策略的报道，也未见对这种套利策略（而不是个别交易）在中国是否可以获得经得起检验的收益的统计性分析。国内关于要约收购的研究成果主要集中于要约收购中的中小流通股东的权益保护（陈青和周伟，2004）及其要约收购案例成功率偏低的原因分析（滕昕、戴志辉和赵守国，2006；王志强，2006）等方面。2003年至2008年两市上市公司共有33起要约收购，其中有25起是因股份持有数量超过30%而触发的强制要约收购。在收购方被迫履行强制要约收购义务的要约收购中，收购方实际上并不希望投资者受约从而增加收购成本，因而对于流通股的要约收购价都低于市场价，导致的结果是无人应约或很少有人应约，致使要约失败。从可检索的文献看，对要约收购的套利研究在国内尚处于空白。本文尝试利用中国证券市场已发生的主动式要约收购案例构建投资组合来探究套利收益的存在性和套利可行性。本文在研究方法方面，对事件研究法和时间序列法应用中