中国股票市场系统风险的特征与传递机制课题研究人：耿广棋类别：市场类选送单位：天同证券公司目录1.引言2.中国A股市场系统风险及其特征2.1研究方法2.2实证结果2.3实证分析3.中国B股市场系统风险及其特征3.1实证结果3.2实证分析4.A、B股市场系统风险之间的波动性传递4.1几个概念4.2检验方法4.3实证结果与分析1内容提要本报告系统地考察了中国股票市场（包括上海A股市场、上海B股市场、深圳A股市场、深圳B股市场）的系统风险及其特征，并运用协整理论和格兰杰因果性检验对上述四个市场的系统风险之间的传递机制进行了研究。研究结果显示中国A股市场的系统风险呈明显的下降趋势，尽管个股还受大势相当大程度的影响，但上述现象正在逐步弱化，个股的个性正得以逐步体现，其股价抗政策性风险的力量在加强。而中国B股市场的系统风险在1997年以前与国际市场水平相接近，在1997年以后，B股市场的系统风险剧增，并与A股市场日益趋同。通过格兰杰因果性检验我们发现系统风险的传递方向是从上海A股市场传递到深圳A股市场，从深圳B股市场传递到上海B股市场，而系统风险在上海A股市场与上海B股市场，深圳A股市场与深圳B股市场之间均为双向因果性，这种互为因果的关系反映了A股市场与B股市场尽管存在着一定程度的分割性，但随着中国B股市场对国内投资者的逐渐开放，投资主体与投资风格与A股市场的日益趋同，这种市场分割性正逐渐弱化，A、B股市场的联系正变得日益紧密。1、引言我们知道投资主体的风险按其是否可以分散分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险即是与证券市场的整体运行相关联的风险，是指某种因素对市场所有证券都会带来收益或损失的可能性，如购2买力风险、利率风险、政策风险等，它们使所有同类证券价格向相同方向变化，是单一证券所无法抗拒的风险，它们不能通过投资组合分散。非系统性风险是影响某一具体证券的特殊风险，与整个证券市场不发生显著的系统性的联系，如上市公司的破产风险、流动性风险、管理风险等，因而在证券市场上可以通过投资组合将其分散掉。马柯威茨（Markowitz）在投资者效用最大化的基础上，将复杂的投资决策问题简化为一个风险（方差）—收益的二维问题，即在相同的期望收益条件下，投资者选择风险最小的证券（组合），或者在相同的投资风险下，选择预期收益率最大的证券（组合），满足这两个条件的证券（组合）称为有效前沿。威廉·夏普（WilliamSharp）教授在上述成果的基础上，建立了均衡的证券定价理论，即资本资产定价模型（CAPM）。在资本资产定价模型（CAPM）中有一个非常重要的性质，那就是在资本市场均衡的条件下，一个资产的价值具有这样的特征：即该资产的风险调整收益率满足证券市场线方程。这意味着，不论一个资产是否在马柯威茨（Markowitz）的有效前沿上，它的收益率都具有这种性质。而这种关系从经验上将可写成：Rj=aj+bjRM+ej〔1-1〕这里Rj为第j种资产的收益率，RM为市场收益率，aj与ej分别为截距项与误差项，并且ej与RM是无关的，而斜率bj在回归方程的表达式中，就是CAPM中的Beta系数。由此我们可以得到方差关系式：32222sj=bjsM+se〔1-2〕2如果把方差看作风险的度量，那么sj可以作为第j种资产的总风222险。这个风险值被分解成两部分，bjsM与se。前者就是该资产的系统风险的度量，后者就是与市场风险无关的、仅由该资产所决定的非系统风险的度量。因此，系统风险在该资产的总风险中所占的比例q为：2b2s2érssùs2q=jM=jMjM×M=r2〔1-3〕2ê2ú2jMsjësMûsj而非系统风险所占总风险的比例为：21-q=1-rjM〔1-4〕在投资理论中，系统风险是不可通过分散化消除的风险，而非系统风险是可通过分散化消除的风险。所以证券投资组合对于规避这部分非系统风险是必要的。国外的证券投资基金的研究机构无不对投资组合进行深刻的研究，这其中包括了非常复杂的数学模型。由此研究资本市场的风险问题时，大多也总是从这两个风险（或其中之一）的角度出发，CAPM模型则提供了从系统风险的角度观察资产定价的问题。由于（1-3）式提供了一个相对比例的度量工具，而rjM又仅仅是某个资产j与市场组合收益率的相关系数，这个简单明了的表达引起了不少研究者的关注。例如Gruber(1987)、Bark(1991)、施东辉（1996）