【参考与借鉴】欧债危机国家国债与股票收益率相关性研究董兵兵,何剑峰（中央财经大学金融学院,北京100081）摘要：欧债危机爆发后，欧元区国家国债与股票市场的相关性呈现出新的特点。在深入分析国债和股票市场风险传导机制的基础上，提出了一个分析两者关系的理论框架，将股债相关性的变化归因于贴现率、资金流、风险三大因素的复合效应。利用希腊、葡萄牙、西班牙和德国的数据，对国债和股票收益率的相关性进行了多角度的实证研究，结果表明，本文的理论框架能够很好地解释危机前后各种股债关系的变化。关键词：欧债危机；国债；股票；收益率文章编号：1003-4625（2012）02-0102-05中图分类号：F830.91文献标志码：AAbstract:SincetheEuropeanSovereignDebtCrisisbrokeout,thecorrelationbetweengovernmentbondandstockmarketshasshownnewfeatures.Thispaperproposesatheoreticalframeworkwhichat-tributesthestock-bondcorrelationtothecombinedeffectofdiscountrate,cashflowsandriskfactors,accountingfortheriskconductingmechanismbetweenbondandstockmarkets.Weresearchtherela-tionshipbetweengovernmentbondandstockreturnsfromvariousangleswiththedataofGreece,Portu-gal,SpainandGermany.Theresultshowsourtheoreticalframeworkcanwellexplainkindsofstock-bondcorrelationpatternsbeforeandduringthecrisis.KeyWords:EuropeanSovereignDebtCrisis;Governmentbond;Stock;Returns一、引言究发现，当股票市场剧烈变化时，投资者会增加组合债券市场与股票市场是金融市场的两个核心组中的安全资产，同时减少有风险的资产，这种现象被成部分，由于两者受共同因素影响并存在直接相互称作flighttoquality。Li（2002）认为两者的相关性能作用，导致债券和股票价格间存在一定的相关性，大够被它们对宏观经济因子的共同暴露来解释，主要量理论和实践证明，这种相关性是随时间而变化影响因子是预期通胀率，次要影响因子是非预期通的。掌握债券和股票价格相关性的变化规律，对于胀率和真实利率。Andersen等(2003)研究了股票、债投资者优化投资组合管理，从而合理分散风险，获取券、外汇市场的关系，发现几个市场都与基本面相联更高的投资回报具有重要意义。系，而股票对消息的反应依赖于经济所处的状态，他学术界对债券和股票相关性的研究由来已久。们利用现金流效应和贴现率效应的竞争关系解释了Bossaerts（1988）的研究表明股票和债券之间存在近股票和债券收益率之间的时变性。Connolly等似但不完全的协同变化关系，两种资产价格呈现出(2005)用股票指数期权的隐含波动性IV来度量市场一种保持固定差距的变动状态。Barsky（1989）的研的不确定性，发现当IV较高、变化较大时,股票与债收稿日期：2011-12作者简介：董兵兵（1977-），男，山东潍坊人，博士研究生，现供职于中国建设银行总行，高级经济师，研究方向：金融市场与风险管理；何剑峰（1976-），男，北京人，博士研究生，现供职于中国光大银行总行，研究方向：宏观金融，货币银行与金融市场。金融理论与实践1022012年第2期(总第391期)【参考与借鉴】券的收益率负相关，而当IV较低、变化较小时正相资规模，被动减持股票等资产，引发股市下跌；许多关。Andersson等（2008）的研究表明，股票和债券价机构只能持有投资级的证券，评级下调将迫使这些格在高通胀预期时同向变化，低通胀预期时反向变机构抛售国债，造成市场的进一步下跌。评级下调化，高的股市不确定性导致了股票和债券价格的偏反映了评级机构对该国经济增长前景的悲观预期，离。增加了资本市场的不确定性，导致投资者在市场上现有理论把通胀率、利率、股市波动性作为影响抛售该国资产，市场的下跌又会通过负财富效应和股债相关性的主要因素，国债的信用风险几乎未被信心渠道冲击实体经济，形成恶性循环。考虑。然而，自200