法律、金融和路径依赖：发展强大的证券市场斯蒂芬·崔I.引言投资者进行投资时都期望可以从自己的投资行为中获得更多的回报。投资者期待的回报取决于他们在投资行为中面对的风险。证券投资给投资者带来了特别敏感的风险。由于无形资产的价值主要体现为投票权和得到现金流的权利（包括红利和清算后所得的资产），所以证券就给投资者带来了信息不对称问题。与外部潜在的投资者相比，出售证券的人（发行人和发行人背后的企业家们）拥有更多关于证券真实价值的信息。此外，一旦处于小投资者的地位，投资者就会面对经理或控股股东利用控制权，以牺牲小投资者的利益为代价，为自己牟取私利的风险。于是理性投资者就会寻求更大的折价，以补偿他们在证券投资中承担的额外风险。法律制度在减少小股东面临的风险中起着一定的作用。通过法律条款中的受托责任和累积投票权制（典型的累积投票权制是可选择的），公司法保护了中小投资者的利益，使其免受大股东的侵害。美国证券监管制度要求披露公司的业务和财务状况，也可以减少信息不对称给投资者带来的风险。在其他条件相*斯蒂芬·崔（StephenJ.Choi）为伯克利加州大学法学院教授。作者1994年获得哈佛大学法律博士，1997年获得哈佛大学经济学博士。1994~1995年为麦肯锡公司的合伙人，1995~1998年为芝加哥大学法学院助理教授，2000~2001年在耶鲁大学法学院做访问学者，2002年在哈佛大学法院做访问学者。作者特别感谢UnKyungPark，并感谢AndrewGuzman、KonSikKim、CharlesSilver和RobertaRomano的有益评论。129比较（第八辑）ComparativeStudies同的情况下，一旦风险得以减少，投资者就拥有了投资的信心，就会付出更高的价格购买证券。反过来，发行人可以从证券发行中得到更多的收益并且为其证券塑造一个流动性更大的二级市场。因此，可以说法律是重要的。然而，认识到法律是重要的这一事实仅仅是个开始。这里有两个问题。第一，一国怎样制定出“良好的”法律以及发展必要的制度和规范来维护这些法律？法律是重要的这一事实不等于说所有的法律监控都在事实上帮助了投资者。历史上有很多这样的例子，金融市场上善意的（或许不太善意的）政府监管最终损害了投资者利益。一些学者已经列出了对于发展强大的证券市场而言是至关重要的法律、制度和文化标准。即使我们同意这些因素是完整的、准确的，我们怎样使一个国家采用这样东西，而不仅仅是徒有虚名？第二，即使我们承认法律是重要的（即法律给投资者提供了私人合同所不能提供的保护），但也存在这样的问题，即法律是否应该是强制性的。因为随着投资者面临的风险减少，发行人的收益在增加，发行人及其企业家已经有了动因以有效的方式来采用保护机制来降低风险。政府或许在法律实施、调查和维护法律的确定性方面有自己的优势，但是如果这些优点对投资者有利，那么发行人就会主动选择这些保护措施。当然这是有可能的。发行人可能忽略监管的第三方外部利益。在公开发行后，经理们可能会滥用他们的权力，把适用于公司的法律制度转变为为自己谋利益。然而，什么事都是有好有坏的。政府的强制干预常常较慢，易出错误，而且受制于公共选择的压力，这些压力是因政府官员的机会主义倾向而起。本文第二部分就法律是否在事实上对投资者很重要进行了实证证据调查。第三部分讨论了如何造就一个使投资者利益最大化的法律制度的问题。文章指出，是否让公司享有在法律制度范围内选择的自由和怎样得到良好的法律制度是两个互相关联的问题。特别是，文章提出这种观点，即持续的竞争压力—不管是通过产品、金融还是通过监管竞争而产生的—至少提供了一种与更具强制性的监管建议同样吸引人的政策方法。II.法律是重要的“法律”这个词的范围既宽泛又模糊。特定国家部门法的某些功能可以由另一个国家完全不同的部门法来实现（或者通过额外的法律机制）。在美国，我们认为州公司法和联邦证券法是保护投资者的主要法律渊源。两种法律共同起作130用，保护投资者，消除信息不对称和经理与控股股东赤裸裸的投机现象。本部分就法律在保护中小投资者的重要性方面的证据进行实证调查。其中，A节讨论的证据是关于经理会以牺牲投资者为代价利用控制权谋取个人利益的最大化。B节通过来自美国的证据，讨论法律保护机制在控制这些个人利益方面所体现的价值。C节展示了基于国别比较而得出的证据。A.个人控制权收益的存在大型公众持股公司的经理都面临一个著名的代理成本问题。由于经理只拥有一小部分发行在外的股票，他们不会从公司价值最大化中获得充足的利益，相反，经理们会通过扩展新的业务以塑造一个工业帝国，以及给自己制定极高