中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited中国:医药行业审慎推荐2004年1月6日孙雅娜sunyana@cicc.com.cn同仁堂(600085/16.85元)(8610)65051166全面整顿市场、做实未来业绩主要财务数据要点：（人民币百万元〕2001A2002A2003E2004E同仁堂在去年第4季度出现了市场价格混乱，公主营业务收入1,6121,9922,1472,516司本部在12月份停止发货以全面整顿市场，使(+/-%)57.4%23.6%7.8%17.2%公司2003年业绩差强人意，在市场预料之外，营业利润261332371432导致股价的大幅下跌。(+/-%)26.0%27.0%11.9%16.5%公司通过牺牲短期业绩，彻底整顿市场和渠道，净利润200250239279(+/-%)42.0%25.2%-4.3%16.7%并从今年开始执行统一的经销商政策，使我们看每股盈利（元）0.6010.7530.7200.840到公司坚持营销改革和做实企业的决心。这也为(+/-%)2.7%25.2%-4.3%16.7%公司今年的稳健增长打下了较好的基础。市盈率28.022.423.420.0公司的营销改革有望在今年上半年结束。公司在EV/EBITDA17.616.112.510.8营销和产品开发上的提升空间使其今年的业绩净资产收益率13.7%15.1%12.7%13.0%增长可期。投入资本回报率11.5%13.1%10.9%11.3%现金分红收益率1.5%1.8%1.7%2.0%但公司的营销改革和经营情况仍然存在着一定的不确定性，市场信心的重建需要未来业绩的支撑。资料来源：公司数据，中金公司研究部因此，该股短期内的股价上涨可能缺乏动力。我们调整2003年和2004年的盈利预测为0.720元和近期股价表现0.840元，预测市盈率分别为23倍和20倍。我们145%对该股持“审慎推荐”的投资评级。135正文：12512月全面整顿市场，03年业绩差强人意1152003年是同仁堂的营销改革年，改革阵痛一直体现在去年同仁堂本部的业绩中（去年前3季度本部的销售105均低于历史同期水平）。在年末，公司本部全面停止95发货以整顿渠道和市场中出现的价格混乱，更加反映01-0303-0305-0307-0309-0311-0301-04了公司改革所必须付出的经营成本。预计，2003年4同仁堂上证A股指数季度，刨除同仁堂科技，同仁堂本部仅完成销售2.5亿资料来源：彭博资讯元，比同期下降26%。那么，同仁堂为什么要在12月份全面整顿市场？由于同仁堂在今年实行杜绝易货贸易和现款现货的营销政策，在一定程度上打击了经销商的进货。临近年底，销售人员的业绩考核压力较大，致使公司局部重新出本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。同仁堂现了易货贸易和增加经销商折扣的现象，由此造成了业绩踏实，未来增长可期经销商拿到的折扣扣率不同（进货成本不同），市场同仁堂不惜牺牲短期业绩来整顿市场，使我们看到了出现了由于价格不统一而造成的窜货现象。很多经销公司管理层深化改革的决心，反映出了与同仁堂一贯商受累于市场的窜货问题，而更加不愿进货。为了坚保守作风的不同之处。公司试图通过放弃眼前利益以持营销改革的深化和解决出现的市场问题，同仁堂高做实企业的想法非常明确。管决定公司本部在12月份停止发货以全面整顿市场。公司表示营销改革将在今年上半年基本完成，较为健停止发货的目的是使市场渠道内价格不统一的产品得康的市场和渠道将为公司未来的增长打下较好的基到彻底消化清空；之后，再对经销商按照统一的扣率础。预计同仁堂今年1季度仍然难以呈现出比去年同发货，从而统一市场价格。期的大幅增长，很有可能与去年同期持平（去年1季公司将通过杜绝窜货现象受益于营销政策的深入贯侧度的每股收益为0.213元），但从环比增长来看，公司和产品价格的稳定，而经销商由于统一的进货成本而在去年第4季度面临的问题可能得以有效解决。不会轻易出现恶性低价竞争。在市场的整顿上，同仁我们仍然看好同仁堂在中药行业这