2011年1月21日2011年中汇银研究报告套空中国！——对资本市场现状及流动性流向的思考中汇银研究员简摘：刘枭最近中国资本市场的表现颇为迷幻邮箱：shaneliu1014@gmail.com货币市场的供给与需求出现背离流动性何在？跨市场无风险套利的三种模式对于三种模式的补充说明双价差产生的原因套空中国！一些可能的修补措施联系方式：地址：北京市朝阳区农展馆南路13号瑞辰国际中心1807室邮编：100026电话：010-65080589邮件：zhonghuiyin@vip.sohu.com网址:http://www.bondcenter.cn/敬请参阅最后一页特别说明2011年中汇银研究报告套空中国！——对资本市场现状及流动性流向的思考中汇银研究部2011-1-21最近中国资本市场的表现颇为迷幻：A股自2010年11月12日大跌以来，表现持续低靡，上证指数从最高3186.72点跌至今日收盘最低2677.65，上行动力明显不足，弱势震荡；债券市场因连续紧缩货币政策（2010年11月以来四次上调存准，两度加息）走低，中债综合指数自2010年9月最高134.8330一度跌至11月末130.2910，截至上个交易日为131.43，预期将因政策紧缩进入下行区间；期市的表现好过前两市场，但在行政调控下，上行趋势亦被抑制；再加上房地产市场处于严控之中——资本市场的走势似乎表明，国内流动性并没有通胀数据所体现出来的那么过剩。与此同时，观察流动性的投放：数据表明，四季度以来人民币信贷及外汇占款均超额增长，新增信贷16400亿元，新增外汇占款12531.41亿元。货币市场的供给（流动性投放）与需求（资本市场表现）出现了背离！这让人不禁产生大大的疑问：流动性何在？难道真如周小川行长所言，被外汇储备的池子吸纳？仔细分析外储池子一说，不难发现，所谓的池子即通过数量型工具将涌入的外汇占款完全对冲。但从数据来看，2010年6月19日汇改以来，从7月开始计算，央行新增外汇占款总计19854.31亿元，利用四次动用存款准备金率共计回笼资金约14000亿元，并不能对冲完全，留下近6000亿的缺口；与此同时，公开市场操作也向市场投入了8165亿元人民币。如斯，流动性何在？我们认为，除了惯常的房价上涨、进入商业地产及推高通胀外，流动性同时正因人民币升值预期及资本账户管制背景下在/离岸市场的汇/利率双价差流向香港，进而流出境外。有条件的机构可利用此种双价差，在人民币在/离岸市场作跨市场无风险套利，利润空间十分可观。在分析这种套利模式前，先看一则小故事：A、B两国国界线上有个小镇，小镇中A国银行的汇率标价为a:b=10:9，B国银行的汇率标价为a:b=9:10。小明从A国到小镇旅游，带了10元a币。小明花1元a币买东西，把剩下的9元拿到B国银行换得10元b币，花1元b币买东西，再把剩下9元拿到A国银行换得10元a币……如此翻来覆去发现，小明买了很-2-敬请参阅最后一页特别声明2011年中汇银研究报告多东西，身上的钱却不见少。这就是利用利差进行无风险套利，也是目前发生在中国内陆及香港之间的现实——大批财富正被套利者通过各种渠道无风险套走，他们甚至连东西都没有买，直接通过资本运作获得大笔金钱。具体而言：由于大陆和香港间存在汇率与利率双价差（同香港比，大陆人民币汇率更低，利率更高），在/离岸市场间的套利行为可分为三种模式：模式A、利用利差套利具体方法：在香港以较低的利率借入人民币，通过各种渠道进入内地，投资货币市场，获得较高利息，再通过各种渠道回到香港，把较低的本息还给银行，赚得利差；模式A示意图大陆地下钱庄、香港借道贸易等投资货币市场←—以1.25%的利率借入人民币↓获得2.0015%的利率—→还本付息后套得0.7515%的利息〃香港的融资利率采用2011年1月20日CNYHIBOR1WEEK〃大陆货币市场利率采用2011年1月6日至18日的SHIBOR1W平均，期间利率运行平稳。而19、20日两天资金面异常紧张，20日该利率为5.7083%，不适合作为一般情况的描述中汇银制图模式B、利用汇差套汇具体方法：持美元，在国内银行以签订远期结汇协议的形式买入便宜的人民币，然后同时用香港的利益相关主体在人民币NDF市场（无本金交割）上按较贵的汇率卖出人民币，买入一年期美元，赚得汇差；模式B示意图大陆地下钱庄、香港借道贸易等美元进入内地，以将人民币以6.4770:1的NDF一1: