2006年9月15日行业研究专题报告航空近期投资分析郭东谋86-755-82960440guodm@ccs.com.cn周期性消费品·航空行业国航（3.4－4.0），南航（2.6－3.2）国航（推荐），南航（推荐）1，预期之中，航空板块全面走强：分别在8月21日南航中报分析以及8月23日国航的深度研究中，我们提升了对航空公司投资评级，分别给予“推荐“评级，建议机构积极配置，并在后续邮件中再次强调了航空板块的阶段性机会，同时上调了上航投资评级；目前看来，我们是业内最先在板块阶段性底部给予明确投资建议的机构。尽管目前油价长期走低的趋势尚未完全确立，但航空整体的短期交易性机会并未结束；而如果油价一旦确立在目前相对低位运行（65美元/桶以下），我们认为行业的赢利能力将得到迅速恢复，而目前价位将可能在未来2－3年内形成价格底部。2，行业面分析：需求增长相当健康：1-7月，总需求增长15.8％，略为超出预期，主要驱动力来自国内市场的客运增长;客运内生性增长加速，国内航线增长17％.从近两年行业发展态势来看，消费升级带动航空需求增长的趋势相当明显；我国的国内航空市场是全球成长性最好的航空市场，中长期增长趋势依旧良好，而未来随着消费升级驱动，人民币升值以及奥运会，世博会以及亚运会举办，国际航线的市场增长将有望加速，其中，国航无疑是最大受益者。资产利用效率（客座率以及飞行小时数）不断提升：尽管业内强调运力过剩的论调此起彼伏，但行业客座率始终稳步上升，7－8月份国航客座率均突破80％，一定程度上反映了旺季时期的运力紧张。我们在国航以及南航报告中曾经提出，由于上世纪90年代初期曾进行大规模飞机引进和运力扩张，行业近两年出现了飞机集中淘汰的现象（06年上半年南航退出14架飞机左右，国航退出8架，包括5架B757，1架B737和2架A320，具体查看招股书中的飞机合同），而由于对奥运结束后需求增长预期的不确定，各公司在新飞机引进方面更多采用了更加灵活的经营性租赁方式；运力投放不仅要看引进飞机数量，也要看飞机置换以及淘汰的数量，我们不认为行业存在过度的运力扩张冲动，至少按照目前阶段的需求增长态势，各公司每年12％左右的运力投放计划还是比较理性的，预测07年行业整体客座率依旧维持缓慢上升趋势。公司研究整体票价收益水平提升：在燃油附加费补充下，06年各公司客公里收益水平提升比较明显：燃油附加费作为固定部分的客票收入，抵消了票价折扣幅度上升的影响，从中报披露来看，各公司的整体客公里收益水平均上升了2％－5％。考虑到整体需求增长和客座率上升情况，目前的高票价很大程度反映了行业较高的需求景气度，高客座率意味着航空公司无需过多进行价格战以争取客源；有部分投资者怀疑，如果油价下跌，是不是行业的价格竞争又会大规模扩张，我们的理解是，价格竞争本质上是供需关系，如果客座率能不断提高，票价水平就不太可能下降。随着油价走势疲软，由于行业特有的高固定成本以及高财务杠杠特性，行业需求景气的持续将能带动行业赢利迅速上升。从世界航空发展历史看，持续的内生性增长以及不断的效率提升是航空业之所以能够带来众多交易性机会的关键原因；无疑目前我国航空业具备持续成长的环境，另外，尽管目前行业亏损局面很大程度是由于各公司较低的管理水平所致，但相信经历过高油价成本的考验后，各航空公司在提升运营效率方面也将获得一定进展。油价走势进入关键阶段：9月15日美国和欧洲原油价格分别跌至63.3美元和61.8美元，从目前还难以判断油价是否将持续下跌亦或在当前价格区域运行。从价格走势看，技术层面上60－63美元位置是油价的主要阻力位，若能有效跌破此心理关键区域，原油价格将可能进入下降通道，这应该也是前日油价跌至63美元后，各市场的航空板块全面大涨原因所在;预计在此区域，油价走势将会出现反复。从基本面看，近期油价下跌与原油需求增幅下降，原油库存上升，地缘政局趋于平稳，飓风威胁下降，美元持续走强以及美国发现新油田等一系列因素有关；长期看，供需关系依旧是根本原因，根据招商原油小组分析，基本面上原油价格难以维持长期70美元以上高位，我们调整对06－08年原油均价预测至70美元，65美元和62美元。欧洲原油价格美国原油价格EUCRBRDTComdtyUSCRWTICComdty8085807575707065656060555550504545404005-1-305-2-305-3-305-4-305-5-305-6-305-7-305-8-305-9-305-10-305-11-305-12-306-1-306-2-306-3-306-4-306-5-306-6