专题研究权证在股权分置改革中的作用及其投资机会报告日期：2005年5月30日黄凯、艾晓峰要点：与股权分置改革结合的权证与传统权证不尽相同，但它的发行方式和价格决定机制的内在精髓还是很接近的。用认股权证权证与股权分置改革的最大好处是，对流通股的补偿不是人为决定的，而具备相对动态的机制。用认股权证权证与股权分置改革的缺点是或繁琐，或适用条件窄，或不能排除被操纵。备兑权证模式的实质是买方权证，优点是提供了锁定流通股利益的机制；缺点是计算繁琐且非流通股的流通股数有不确定性，不能一次解决，可能需要多次发行权证。华生及扩展模式的实质是卖方权证，优点是提供给流通股股东“套期保值”的保护手段，权证工具能够满足投资者的需求，活跃市场；主要缺点是适用条件较窄。流通权证办法的实质是流通权证而非传统意义之权证，主要优点是市场动态判定对流通股股东的补偿，且适用条件宽，操作简单易行，主要缺点是权证价格有可能被操纵。权证与股权分置改革结合的焦点是：（1）谁来发行？权证代表的股权来源在那里？（2）换股比例和行权价格怎么确定？（3）非流通股的让利空间多大？全流通后的股票价格走势如何？理论上如何决定？从投资机会来看，认股权证本身具有一定的投资价值，同时香港市场表明认股权证市场的活跃有利于增加市场吸引力，认股权证提供风险对冲。一、权证知识介绍权证是一个“权利”，赋予持有者在预定“到期日”，以预定“行使价”，购买或沽出“相关资产”(如股份、指数、商品、货币等)。我国在２０世纪９０年代初曾引入过具有认股权证性质的配股权证，但由于当时存在发行量过小、价格易于操纵和信息披露不充分等原因而被恶意炒作，后被叫停。因此，在肯定认股权证积极作用的同时，有学者表示，认股权证产品设计和风险控制至关重要。1、按发行人不同，有股本认股证及衍生认股证。（1）股本认股证：公司的集资活动，通过发行公司股份认购证进行。行使时，公司将发行新股，并以行使价售予股本认股证的持有人。（2）衍生认股证：一般由投资银行发行。发行人发行衍生认股证并非为集资，而是为投资者提供一种管理投资组合的有效工具。衍生认股证是上市证券，于交易所进行买卖，并构成发行人与持有人之间的一项合约。发行人的责任及认股证的条款及细则详列于上市文件中。如备兑权证就是衍生认股权证的一种典型方式。国盛研发权证在股权分置改革中的作用及其投资机会2、以持有人的权利而言，认股证分为认购证和认沽证。（1）认购证：赋予持有人一个权利、但非责任，以行使价在特定期限内购买相关资产。（2）认沽证：赋予持有人一个权利、但非责任，以行使价在特定期限内出售相关资产。3、以行使状况而言，认股证亦分为欧式和美式认股证。（1）美式认股证：持有人在股证上市日至到期日期间任何时间均可行使其权利。（2）欧式认股证：持有人只可以在到期日当日行使其权利。4、影响权理论价值的主要参数影响权证理论价值的主要参数有：波幅、无风险利率、期限、派息预期和相关资产价格。其中波幅是评估认股证价值的最重要因素。波幅量度认股证相关资产价格的变动频率及幅度。波幅为年度统计数字，以百分比表示在一段时期终结时价格变动的标准差。二、权证与股权分置改革的结合1、备兑权证方案该方案由上海证券有限责任公司证券投资总部总经理姚兴涛于2002年提出（1）基本方式国有股所有人首先将拟流通国有股份划拨给全国社会保障基金，由全国社会保障基金作为权证发行人，将拟流通国有股存放于信托人或托管人处管理，以此为备兑资产向二级市场投资者发行备兑认股权证（图1）。图1：社保基金发行备兑权证模式图解国有股所有人国有股存放管理社保基金托管人发行交易价格配售其他投资者看涨备兑权证老流通股东（2）关键要素发行对象：二级市场投资者按拟流通非流通股与流通股的比例享有优先配售权。类型：看涨备兑认股权证。本报告版权归国盛证券研发中心所有。未获得国盛证券研发中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于国盛证券研发中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保2证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。在国盛证券研发中心及其研究员知情的范围内，国盛证券研发中心及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。国盛研发权证在股权分置改革中的作用及其投资机会承销商：具主承销商资格的投资银行、证券公司。托管人：具备资格的信托公司、商业银行。基础资产：一揽子证券、指数资产或个股，先从个股开始，再逐步发行一揽子证券、指数资产的认股权证。行使价：发行时最近一次经审