对股指期货若干问题的再认识对股指期货若干问题的再认识 推出股指期货是顺应国内外形势的,这已为各界人士所认同。近来许多文章论述了股指期货推出的诸多益处,但鲜有涉及有关股指期货本身风险及推出时机等方面的问题。本文拟在以下几个方面加以补充与论证,以便投资者能够更加全面地了解股指期货。  关于股指期货的推出时机包括国有股权和法人股在内的约三分之  二的股权不能流通,是我国股市的一大特色,如果在这样一个背景下推出股指期货,难以回避以下问题:首先,这一特殊的股权结构对发展股指期  货市场而言,影响了股价指数的代表性,股价指数不能真正地反映上市公司的经营情况和宏观经济的发展趋势,以总市值为权重或以流通市值为权重都不能解决这一问题,因为股价是以国有股和法人股不能流通为前提所形成的供求均衡价格。从套期保值效果来看,特殊的股权结构使衡量股票风险的β系数具有不同的估计方法,其解释程度也很有限。从股指期货标的指数的要求看,流通股比例偏低使得股价的可操纵性强,影响定价效率。  其次,在国有股减持、非流通股流通实现流通的过程中,无论采用总股本加权还是流通股本加权,股指的连续性很难保证。而以一个缺乏连续性的指数作为标的的股指期货,其缺陷是显而易见的。  再次,此时推出股指期货会无法实现其发现价格与套期保值的功能。因为,第一,一旦从众效应或聚堆行为使股票市场的价格发生非理性的下跌,股指期货市场将缺乏风险承担者,从而套期保值不能找到合约的对手而无法实现风险转移；第二,在股指预期持续处于空头状态时,股指期货价格肯定低于其理论价格,在成熟市场本来可以通过做多期货,卖空股票组合而实现套利,从而使实际期货价格与理论价格靠拢。但在我国由于股票市场没有做空机制,难以建立股指期货和股票市场的均衡机制,造成股指期货的定价机制失灵。  最后,国外实证研究表明,股指期货推出从长期看不增加现货市场的波动性,但短期内确定是增加了现货市场的波动性,而在当前中国股票现货市场处于变革时期,在这种环境下推出股指期货万一失败,代价很大,股指期货要再次推出可能就不是等上三年五载的了,正如国债期货的失败就令人们心有余悸。因此我认为,股指期货是一定要推出,这是一个方向,是毋庸置疑的。但是,我们一定要注意把握推出时机。在国有股减持没有完成,非流通股实现流通之前,至少有关确切方案(给投资者一个完整、系统的释放计划,最大限度地降低其预期的不确定性；释放的程度时机合适的非流通股流通方案)提出来之前,股指期货不宜过早推出。即使有关指数的计算、交易的方式、合约的设计以及结算程序等问题都已经解决,产品的推出也需要等待时机。  关于股指期货避险功能的发挥目前主张推出股指期货的一个重要理由  就是股指期货可用来对冲股市下跌的风险。那么股指期货到底能在多大程度上对冲股市现货风险呢?  利用股指期货对股票现货套期保值,除非投资者持有的股票组合其构成与股票指数的成份股构成完全一致才能进行直接套期保值,由于作为股指期货标的物的股票指数的成份股多达几百只,这样只有资金实力雄厚的指数化基金才可能进行直接套期保值。而大多数投资者所持有的股票的组合与成分股构成是不同的,因此对他们而言只能是交叉套期保值,是不可能达到完全套期保值的。  对于一般的机构投资者,通过持有大量股票构成的组合分散非系统风险,然后通过放空股指期货对现货多头的系统性风险进行套期保值,但这里要特别注意不能进行直接套期保值,而是要选择适当的套头比(Hedgc.Ratio,是对一单位现货头寸进行套期保值所需的套期保值工具单位数),以达到有效的套期保值,在选择套头比的过程,由于现货价格与期货价格的变动不可能是平行的,而且衡量组合系统风险的β值估计的准确度不高,也存在风险。  对个人投资者而言,由于其持有的股票品种有限,如果也通过卖空股指期货进行套期保值的话,很可能因为其所持有的股票价格运行方向与股指运行方向背离而根本达不到套期保值的目的,反而很可能造成的现货与期货的双重亏损,反而增大风险。  由于我国股市没有借空机制,因此只能在现货市场做多,而通过放空期货来套期保值。如果在此时建立股票组合多头头寸,然后卖空股指期货,即使股票组合的价格变动完全与股指相关(股票组合中的股票构成结构与股指成分股的构成一致),也存在现货与期货价格差异的风险(即所谓的简单基差风险)。  因此,股指期货的套期保值功能并不象有学者描述的那样简单、直接与有效,对非指数化基金的机构投资者,对个人投资者而言,这一功能并不容易实现,