网络首发时间：2019-08-0113:25:30网络首发地址：http://kns.cnki.net/kcms/detail/51.1104.F.20190731.1644.004.html金融论坛《财经科学》2019年第7期人民币汇率对国内股票收益的影响——基于汇率高阶矩风险的角度张杰[内容摘要]本文基于高阶矩指标研究汇率风险对我国上证A股市场股票收益的影响。实证结果表明:(1)上证A股市场股票收益整体上受到汇率高阶矩风险的影响;(2)从一级分行业角度看，与整体回归结果类似，上证A股大部分行业股票收益受到汇率高阶矩风险影响，其中方差影响最大，偏度影响次之，峰度影响最小；(3)汇率高阶矩风险对金融业和制造业的二级分行业影响显著。企业收益率对汇率高阶矩指标的风险暴露能有效刻画企业汇率风险。[关键词]汇率高阶矩风险；股票收益；分行业中图分类号:F832文献标识码:A文章编号:1000-8306(2019)07-0016-14一、引言2005年汇改以来，人民币汇率市场化机制开始形成，随着2015年人民币汇率机制的进一步完善，人民币对美元汇率开始表现出双向波动趋势。加之随着改革开放不断深入，我国对外贸易规模不断扩大，越来越多的国内企业走向国际市场发展，国内企业面临的汇率风险日益加剧。汇率作为国际经济体系的纽带，不仅会对国际贸易产生影响而且与国内以股票为代表的众多资产价格间存在密切联系。汇率与股票价格之间的关系研究中主要存在“流量导向”与“存量导向”两种理论。[1][2]其中“流量导向”理论认为汇率波动会影响一国企业出口产品国际竞争力，继而导致出口企业的产出与收入变化，影响结果最终反映在企业市场价值与利润等指标上，而股票价格受企业市场价值与利润等指标的影响，因此汇率变动会对股价产生影响，企业也会暴露在由汇率带来风险之中，由此存在汇率风险到股票价格之间的因果联系。而“存量导向”理论则认为股票价格变化会产生财富分配效应，股票价格上涨会使股市参与作者简介：张杰（1981—），西南财经大学金融学院，博士生。电子邮箱：swufezj2014@163.com。—16—人民币汇率对国内股票收益的影响金融论坛者财富增加，财富增加会刺激国内需求并推动国内利率上涨继而吸引国际游资进入本国市场，在此背景下本国货币趋于升值。早期学者对汇率与股票价格关系进行了实证研究，如Adler和Dumas、Jorion，其方法是以汇率波动对企业资产收益进行回归来衡量企业汇率风险大小。[3][4]然而随后部分基于这一思路的实证研究并未发现企业面临显著的汇率风险，如Bondnar和Gentry、Doidge等,[5][6]这就出现了所谓的“企业汇率风险之谜”。为解决“企业汇率风险之谜”，有学者认为使用汇率变化率的高阶矩指标（如峰度和偏度）来刻画汇率风险是解决问题的途径之一。[7][8]引入高阶矩指标的原因在于其能更准确刻画资产收益①的分布。由于现代企业业务经营范围广泛，市场经营国际化程度加深，其资产负债表中存在大量以外币计价的资产或负债，因此汇率变化会对企业外币计价的资产或负债产生影响，进而影响到企业收益。传统资产定价理论假设资产收益是符合正态分布的。但事实上,学者们发现金融市场中资产收益常常不服从正态分布假设，而是存在尖峰厚尾分布及分布不对称现象。这意味着早期使用的方差指标的方法难以全面、准确地刻画资产收益分布状态，而此时使用高阶矩的指标对资产收益分布的描述就显得更为重要。基于此，本文利用高阶矩风险指标研究国内上市企业汇率风险。本文的特点在于：第一，将高阶矩指标全面纳入企业汇率风险分析框架内，这样做有助于更为准确的风险分析，为企业和投资者风险管理决策提供更精确的信息；第二，本文采用沪市A股样本企业进行面板分析，在保证样本量的前提下改进估计效率，提高估计准确性；第三，本文在整体分析的基础上，对一级和二级分行业上市企业汇率风险进行研究，刻画了行业间汇率风险的异质性。二、文献综述早期国外学者对于企业汇率风险研究主要从两个方面展开：一是针对不同类型的企业进行研究。Jorion对美国287个公司进行分组回归后发现国际化程度越高的企业其汇率风险程度越高，而对在国内经营的企业来讲未发现明显的汇率风险。[4]Amihud指出当期美元汇率变化对跨国企业当期股票收益无显著影响，但当期美元汇率的变化会对跨国企业股票收益带来负面的滞后影响。[9]Bodnar和Gentry指出对于不同企业，外汇资产比重、产品出口比例及进口原材料依赖程度等因素均会对企业带来不同程度的汇率风险。[5]近年来，国外学者从高阶矩风险的角度对企业汇率风险进行了研究。Kiyota和Urat